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【人物】明汯投資裘慧明:解讀量化市場中性產品

好買說:由于管理規模迅速擴張以及市場調整,近期量化中性產品的凈值表現不太理想。對此裘慧明認為,當市場中性產品出現回撤,尤其是因為股指期貨貼水修復造成回撤的時候,如果當時貼水成本低,對于投資者來說還是加倉市場中性產品比較好的時機。

最近一段時間,量化市場中性產品的凈值表現不太理想,存在諸多方面的原因:

其一是從2018年9月到2019年6月,過去兩年表現良好的高換手價量策略的管理規模從600多億元擴大到1600-1700億元左右。

規模的迅速擴張有兩個主要因素驅動:一方面投資者經過去年的市場大跌,對市場中性產品存在著更強烈的需求。另一方面2019年1月到5月市場從底部迅速反彈,成交量急劇放大,特別是今年3月和4月,滬深兩市平均日成交金額在8000-10000億元左右,波動率也有放大。在這段時間,高換手價量策略的表現遠超過去兩年的平均水平。同時得益于今年1月到5月的不到年化3%的實際對沖成本,許多量化市場中性產品在低回撤的基礎上獲得了年化20%-40%的收益,從而大幅增加了該類產品對于投資者的吸引力。兩個因素的完美結合導致短短一年不到的時間內,這類策略的市場中性產品管理規模增長了接近200%。

而2019年5月以后,市場進入調整狀態,交易量也從非正常的興奮狀態大幅下降,從6月到11月,滬深兩市平均日交易金額在3500-5000億元之間。高換手價量策略對交易量和波動率的較高要求,以及短期內規模的快速擴張,導致該類策略的市場平均超額收益從上半年的年化30%下降到下半年的不到年化10%。同時6月到11月對沖成本也較高,結果是對于下半年量化市場中性產品新增的1000多億資金來說,并沒有獲得滿意的收益。

其二,市場在2019年12月又有新的變化,在基建地產數據超預期以及中美貿易戰緩和的宏觀環境下,投資者的風險偏好有明顯提升。

從2019年11月29日到2019年12月20日,滬深300指數上漲4.9%,中證500指數上漲5.9%。而且不管券商、機構投資者還是個人投資者都對2020年行情比較樂觀。在這種情景下,股指期貨的貼水大幅修復,尤其是遠月,從11月29日到12月20日,IC2006 結算價上漲10.5%,遠大于現貨5.9%的上漲幅度。

假設一個市場中性產品平均股票倉位80%,以IC2006作為對沖工具,如果12月股票端沒有超額收益,那么由于股指期貨的貼水修復,產品將承受3.7%的回撤。這種情況下,如果投資者對于市場中性產品不熟悉,凈值的下跌容易造成投資者的擔憂。

在中國A股市場對沖工具比較缺乏的情況下,實際上這種現象并不是非常罕見,在2014年12月,2017年3-5月都發生過股指期貨大幅跑贏現貨指數的情況,但從這次的市場反應來看,不管是量化管理人、FOF管理人、代銷渠道以及第三方代銷機構,還是一些機構和個人投資者,都對此沒有充分的心理準備。

首先作為量化投資機構來說,必須為投資者提供一個比較合理的預期

中國A股市場比較缺乏個股做空工具,股指期貨作為唯一有流動性的對沖工具,升貼水波動實乃常態。對市場中性產品來說,股指期貨升貼水對產品年化波動率的影響甚至超過超額收益波動對其影響。在這種情況下,3%-5%的最大回撤是基本不可避免的。

隨著A股市場有效性的提高,市場上大部分量化機構的對標中證500指數的選股模型相對中證500指數的平均超額收益預計將降至年化10%-20%左右,超額收益的最大回撤也將在3%-5%區間。在這種情況下,市場中性產品的投資者費后平均收益也預計相應降至年化5%-10%左右。

即使這樣,對比海外投資者所能買到的市場中性產品來說收益風險比還是較高的,以文藝復興對外的市場中性產品(Renaissance Institutional Diversified Alpha Fund)這個海外市場非常優秀的市場中性產品為例,其最近5年年化收益率不到10% ,最大回撤7.7%。當然也需要考慮到國內外的國情不同,目前國內非標固收提供的收益相較海外來說較高,違約率較低,但隨著資管產品凈值化趨勢的推進,市場實際的無風險利率也將逐漸向10年期國債利率靠攏。在不久的將來,如果一個市場中性產品能為投資者實現8-10%左右的年化費后收益,控制在5%以內回撤,將會被認可為非常優秀的市場中性產品。

雖然這段時間高換手價量策略經歷比較大的挑戰,但不管是收益率還是回撤都還在正常范圍內,而且高換手的日內策略只是量化策略的一部分。量化是非常廣闊的領域,不管是中頻的價量策略,還是基本面量化策略,都比高換手的日內策略有更多的容量和更不容易衰減的alpha。為了爭取不斷為投資者創造收益,量化機構也需要持續增強自身的投研能力、招聘優秀人才,提升研究框架和對市場的理解。這也將是包括明汯在內所有量化機構未來幾年重點配置的方向。

從產品設計上來說,國內現有私募的最終投資者還是以個人投資者為主,指數增強產品比市場中性產品長期更能為投資者所接受。量化機構的指數增強產品和主觀多頭產品本來就具有非常強的可比性,也有非常類似的風險特征。

同時,由于國內量化機構總體管理規模相對較小,預計在未來的幾年內,指數增強產品仍然有望比同類的主觀多頭產品在控制更小跟蹤誤差的同時獲取更高的超額收益。隨著A股市場機構化的加深(個人投資者的交易占比從2015年的90%多下降到2017年的80%多,2019年的占比更是持續下降到70%以下)以及經濟增速的降低,市場本身的波動率也在不斷降低,這進一步增強了投資者對于更加注重選股能力的指數增強產品的需求。

對于代銷渠道以及第三方中介機構來說,不斷加深對量化策略以及量化市場中性產品的理解也是客觀需要。

目前很多機構在宣傳時將市場中性產品定位為類固收產品,這是不太合適的。誠然,在市場中性產品并未為投資者所熟悉之前,將市場中性產品與投資者最熟悉的固收產品放在一起是可以理解的,但在市場中性產品已經成為一類主流產品的今天,更應該強調市場中性產品的本身特性以及和其他各類產品的區別??蛻艚浝碓谙蛲顿Y者進行推介的過程中,需要更強調市場中性產品的特點,從而幫助投資者對該類產品建立更全面、更專業的認識。當市場中性產品出現回撤,尤其是因為股指期貨貼水修復造成回撤的時候,除了理解市場中性產品的收益由超額收益和貼水成本的變化兩部分所構成,更重要的是如果當時貼水成本低,對于投資者來說還是加倉市場中性產品比較好的時機。

對于投資者而言,在投資量化產品的時候需要對投資機構和量化策略進行初步的了解,同時對不同量化產品也需要建立正確的理解。

量化投資作為一種主流的投資方法論在A股市場相對還不為大眾所熟悉,但也正因為如此,量化策略才在過去5年的A股市場上獲得很高的超額收益。2015到2016年主流量化機構的選股模型對比中證500指數的平均年化超額收益大概在35%左右,2017-2019年隨著市場波動率的下降和市場有效性的提高,平均年化超額收益下降到15%-25%左右,但依舊高于主流的主觀選股機構平均超額收益。

但是客戶的體驗卻并沒有特別好,主要有以下幾個原因:一方面投資者大部分購買的是量化機構的市場中性產品,過去3年平均的對沖成本大概在年化8%-10%左右,較高的超額收益扣掉對沖成本后的收益有限。另一方面投資者進入和退出的時間往往不是最好,對沖成本從小擴大的時候中性產品業績表現會較好,投資者往往在這個時間進入,比如2015年底以及2019年6月。而對沖成本從高點收斂的時候中性產品業績會較差,投資者經常會選擇在這段時間退出,正好是完美的反向。

如果需要投資市場中性產品,正確的做法是選擇優秀的量化管理人,在貼水較低的時候進入或者加倉。

最后需要強調的一點是投資者在選擇不同類型量化產品的時候,應該選擇最適合自己而且自己能理解的產品。例如,如果對中性產品感興趣,那么也需要增加對于股指期貨升貼水以及對沖成本概念的理解。

以我們過去5年對投資者的接觸和了解,可以說80%以上的客戶更容易接受和理解指數增強產品,從而平均持有期也會較長。由于不需要支付對沖成本,即使在過去3年指數并沒有較大漲幅甚至下跌的市場下,指數增強產品的投資者實際獲得的長期收益也遠比中性產品的投資者高。尤其如上所述,現在A股市場量化策略管理規模相對較小,指數增強產品比起傳統的股票多頭有一定的優勢。如果未來幾年指數能實現7%-9%的年化收益,指數增強產品收益將更為可觀。

當然這段時間對量化投資機構自身來說也是新的挑戰和機遇,量化管理人不能寄希望于市場的變好來提升產品的業績。從海外發達市場的經驗來看,所有主動管理機構,不管量化還是主觀,其超額收益都存在長期下降的趨勢,這是不可避免的。過去6個月量化策略也不是全無亮點,這段時間做的比較優秀的基本面量化選股策略的超額收益就非常不錯。在未來更困難的市場條件下,只有綜合能力比較強的量化機構才能持續為投資者創造收益。

量化投資作為一個行業在國內才剛剛起步,但是在美國市場上量化股票策略的管理規模僅比主觀選股策略的總管理規模略小,優秀的量化對沖基金管理規模更在500億美元之上。對比之下,國內不管是私募,公募的量化管理規模都還非常小,所有量化私募的管理規模不到證券類私募總管理規模的10%,最大的量化私募管理規模也沒超過300億人民幣,未來整個行業還有非常大的發展空間。當然,國內量化投資機構的平均投研實力與海外的優秀機構相比,還存在較大的提升空間。

作為量化投資行業的從業者,明汯會不斷加強自己的投研實力建設,努力為投資者提供更好的服務。明汯相信作為一個資管機構,堅持為投資者創造長期收益才是最為重要的。我們的征途是星辰大海,量化投資機構應該和投資者共同長期成長,為中國的財富管理行業做出重要的貢獻。

免責聲明:本文轉載自明汯投資,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

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